polityka pieniężna starsze

Wywiad dla Parkietu 23 lutego 2015

Gwałtowne osłabienie złotego na przełomie roku skłoniło Pana do złagodzenia retoryki: zamiast jednorazowej obniżki głównej stopy procentowej o 1 pkt proc. zaczął się Pan opowiadać za jej obniżaniem małymi krokami, po 0,25 pkt proc. miesięcznie. Ostatnio jednak złoty się ustabilizował. Dodatkowo, w styczniu pogłębiła się deflacja. Wróci Pan do forsowania obniżki stóp o 1 pkt proc.?

Cały czas jestem zdania, że jest w Polsce miejsce na obniżkę stóp procentowych o 1 pkt proc. W kontekście zawirowań na rynku walutowym lepiej to jednak robić po malutku, a nie jednorazowym cięciem. Ale skoro w lutym nie zmieniliśmy stóp, to dobrze by było w marcu obniżyć je przynajmniej o 0,5 pkt proc. Wątpię jednak, aby taki wniosek zyskał w Radzie większość.

Większość ekonomistów sądzi, że w kolejnych miesiącach deflacja będzie stopniowo hamowała, jesienią ceny mają zacząć znów rosnąć. Może RPP przespała już właściwy moment na łagodzenie polityki pieniężnej i teraz nie ma to sensu?

Cel inflacyjny RPP nadal wynosi 2,5 proc., a rzeczywistą dynamikę cen dzieli od niego przepaść. Oczywiście, byłoby lepiej, gdybyśmy obniżyli stopy wcześniej. Rozciąganie tego procesu w czasie niesie ryzyko, że powtórzy się w lustrzanym odbiciu sytuacja z 2012 r., gdy dokonaliśmy nieszczęsnej podwyżki stóp procentowych, a potem długo zwlekaliśmy z ich obniżką, podczas gdy inflacja spadała już do celu, po czym szybko go minęła i przemieniła się w deflację. Ponieważ teraz źródłem deflacji jest przede wszystkim głęboka przecena ropy, to trzeba się liczyć z możliwością, że na tym rynku dojdzie do korekty w drugą stronę, co podbiłoby inflację. Myślę jednak, że na razie jesteśmy od tego daleko. Tymczasem duża różnica w poziomie stóp procentowych między Polską a strefą euro także niesie pewne zagrożenia. Dlatego sądzę, że możemy spokojnie obniżać stopy procentowe i ewentualnie zastopować ten proces, gdybyśmy zauważyli silne ożywienie w gospodarce. Na razie jednak mamy do czynienia z lekkim osłabieniem wzrostu.

Tempo wzrostu gospodarki w IV kwartale rzeczywiście było rozczarowujące na tle oczekiwań ekonomistów. Jak długo spowolnienie się według Pana utrzyma?

Kluczowe będzie to, co się stanie z dynamiką produkcji i inwestycji. Ostatnio wartość inwestycji rosła w tempie nawet 10 proc. rok do roku, zaś produkcja w tempie około 2 proc. Taka rozbieżność nie może się utrzymać na dłuższą metę. Albo wzrost inwestycji przyhamuje, albo przyspieszy wzrost produkcji. Ten pierwszy scenariusz wydaje mi się bardziej prawdopodobny. Ożywienie w inwestycjach wygląd na spóźniony efekt optymizmu z początku ub.r., gdy polska gospodarka zdawała się wchodzić w bardzo dobry okres. Sytuacja finansowa przedsiębiorstw jest dobra, więc stać je, żeby dokończyć rozpoczęte wtedy projekty, ale do kolejnych nie będą się raczej paliły, jeśli nie przyspieszy wzrost produkcji. Ale w tym celu konieczne byłoby odbicie eksportu, bo krajowy popyt - szczególnie inwestycyjny - w dużej mierze kieruje się na dobra importowane. Tymczasem w obecnym otoczeniu o ożywienie w eksporcie byłoby trudno. Dlatego spodziewam się raczej wyhamowania tempa wzrostu inwestycji do około 3-4 proc. i w efekcie tempa wzrostu PKB do nieco poniżej 3 proc. Nie widzę powodu, abyśmy w takich warunkach nie mogli mieć w Polsce głównej stopy procentowej na poziomie 1 proc., skoro w wielu krajach stopy są jeszcze niżej.

Jaki byłby cel takiej obniżki stóp? Część członków RPP twierdzi, że przy obecnym poziomie stóp ich zmiany nie mają wielkiego wpływu na popyt na kredyt. A nawet gdyby było inaczej i poluzowanie polityki pieniężnej podbiłoby popyt krajowy, to - jak sam Pan przyznaje - nie wystarczyłoby to do podtrzymania wzrostu inwestycji.

Za obniżką przemawiają przede wszystkim względy reputacyjne. Z deflacją, która ma źródła podażowe, niewiele możemy zrobić. Zresztą, jeśli utrzyma się przez kilka kwartałów, nie powinna stanowić zagrożenia dla gospodarki. Ale w założeniach polityki pieniężnej na ten rok, które są dokumentem prawnym, zadeklarowaliśmy przywiązanie do celu inflacyjnego. Nie napisaliśmy, że traktujemy go asymetrycznie. Skoro w 2011 i 2012 r., gdy dynamika cen była powyżej tego celu, większości członków było spieszno, aby ją obniżyć, to teraz, powinno im zależeć, żeby ją podwyższyć. Dodatkowo, obniżka stóp miałby przełożenie na finanse publiczne. Przyniosłaby oszczędności na kosztach obsługi długu, pozwalając rządowi na pewne poluzowanie polityki fiskalnej, co wspierałoby koniunkturę, szczególnie w momencie, gdy ruszają inwestycje unijne, do których trzeba dokładać krajowe środki. Oczywiście, gdyby z poluzowaniem polityki pieniężnej wiązały się jakieś poważne zagrożenia, to ten argument byłby bez znaczenia. Obecnie jednak tych zagrożeń nie widać, więc RPP powinna wspierać politykę gospodarczą rządu. Tym bardziej, że gdyby jakieś zagrożenia zaczęły się pojawiać, to moglibyśmy przerwać cykl obniżek stóp albo zacząć je szybciej podnosić.

Jakie mogłyby to być zagrożenia? Jeden z pańskich kolegów z RPP właśnie opublikował grubą książkę na temat negatywnych konsekwencji niskich stóp procentowych, a pan mówi, że ich obecnie nie widać.

Potencjalne konsekwencje niskich stóp procentowych to np. bańki spekulacyjne na giełdzie albo na rynku nieruchomości. Ale giełda wciąż liże rany po zmianach w OFE, a na rynku nieruchomości jest stosunkowo niedużo lokali będących przedmiotem inwestycji. Zresztą, na tym drugim rynku do wywołania bańki mogą wystarczyć niskie stopy za granicą. Ważniejsza jest kwestia równowagi zewnętrznej. Jeśli będziemy mocno pompować popyt krajowy, a popyt zagraniczny nie będzie się poprawiał, to będzie się nam zwiększał deficyt na rachunku obrotów bieżących. Ale na razie ten deficyt nie wygląda źle, więc spokojnie możemy w RPP jakieś ruchy robić.

Wypowiedzi prezesa NBP Marka Belki po ostatnim posiedzeniu Rady sugerują, że obniżka stóp w marcu jest niemal przesądzona, a jej zasadniczym celem będzie ograniczenie napływu kapitału portfelowego do Polski, którym poskutkować może skup obligacji skarbowych państw strefy euro przez EBC. Rozumiem, że ten napływ kapitału byłby groźny właśnie dlatego, że sprzyjałby nierównowadze zewnętrznej i mógłby niebezpiecznie wywindować ceny aktywów w Polsce. Czy obniżka stóp, która może mieć podobne konsekwencje, to nie gaszenie pożaru benzyną?

Ostatnie wydarzenia w Szwajcarii dość wyraźnie pokazują, że żaden bank centralny – jeśli chce utrzymać swobodę przepływu kapitału - nie może sobie pozwolić na konwencjonalną politykę pieniężną, jeśli wszyscy wokół prowadzą politykę niekonwencjonalną. My także z powodu tego, co dzieje się za naszymi granicami, jesteśmy trochę między młotem a kowadłem. Jeśli obniżymy stopy, już dziś rekordowo niskie, to pojawią się pytania, jakie to będzie miało konsekwencje. Jeśli tego nie zrobimy, to różnica w poziomie stóp między Polską a strefą euro będzie magnesem dla kapitału, który w pewnym momencie może nagle odpłynąć. To wahadło już znamy, bo RPP od początku swego istnienia ma tendencję do nieco nadrestrykcyjnej polityki pieniężnej. To w okresach prosperity zwiększa napływ kapitału, umacnia złotego i w efekcie obniża koszty importu, pobudzając dodatkowo popyt krajowy, ale w pewnym momencie bardzo silny złoty osłabia gospodarkę i wówczas zaczyna się odpływ kapitału. Dlatego uważam, że teraz, gdy mamy w Polsce deflację, spokojnie możemy sobie pozwolić na przetestowanie nieco luźniejszej polityki pieniężnej.

Mówi pan, że RPP powinna w obecnej sytuacji wspierać politykę gospodarczą rządu. Ale czy utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie, co przyciągałoby inwestorów na polski rynek obligacji skarbowych i w efekcie podbijało ich ceny (obniżało rentowności), nie byłoby dla rządu korzystne?

Jeśli obniżymy krótkoterminowe stopy procentowe, to rentowności obligacji mogą spaść przy niezmienionym popycie. Natomiast utrzymanie tych stóp sprawi, że rentowności spadną, ale wskutek zwiększonego napływu kapitału. A to zwiększa ryzyko, że ten strumień kapitału nagle zawróci, np. gdy w USA wzrosną stopy procentowe, i obligacje potanieją.

Czy liczy się pan z tym, że niezależnie od tego, co zrobi RPP, tempo wzrostu gospodarczego w Polsce i tak będzie się utrzymywało w okolicy 3 proc.? Krótko mówiąc, że polska gospodarka nie jest w stanie rozwijać się szybciej?

Oczywiście, gdy w strefie euro tempo wzrostu PKB wynosi 1 proc., trudno, żeby w Polsce sięgało 5 czy 6 proc. My jednak, choć próbujemy dywersyfikować eksport, wciąż jesteśmy bardzo mocno związani z Europą. Sądzę jednak, że na wzrost rzędu 4 proc. mamy szanse. W tym kontekście ciągle słyszę o reformach strukturalnych, ale nie bardzo wiem, o jakie reformy chodzi. W Polsce nie ma już za dużo miejsca do cięcia rozmaitych świadczeń społecznych. Problem górników, o których tak wiele się dziś mówi, wygasi się sam, bo ta branża się zwija. Tym, co naprawdę może hamować wzrost są takie czynniki, jak jakość prawa, sądownictwa, procedur administracyjnych. Ale tego nie da się reformować dekretami, bo to jest kwestia kultury, która się co prawda poprawia, ale powoli.

Od tego roku Rada Prezesów EBC nie spotyka się co miesiąc, tylko osiem razy do roku, podobnie jak decyzyjny organ Fedu. Kilka lat temu liczbę posiedzeń decyzyjnych ograniczył Narodowy Bank Czech, myśli o tym Bank Anglii. Czy RPP nie spotyka się za często?

W mojej ocenie częstotliwość spotkań RPP jest odpowiednia. Rada jest, na tle podobnych organów w innych bankach centralnych, pewnym ewenementem, bo składa się głównie z członków zewnętrznych (nie będących pracownikami NBP – red.). Tam, gdzie decyzyjne gremia są złożone z pracowników banku centralnego, w nagłych wypadkach można zwołać nadzwyczajne posiedzenie. U nas o to trudno, bo część członków nawet nie mieszka w Warszawie. Zarazem charakter RPP sprawia, zmniejszenie liczby jej posiedzeń nie wyciszyłoby towarzyszącego im szumu i spekulacji, co było celem takiej zmiany w innych krajach. U nas bowiem te spekulacje wynikają właśnie ze składu Rady. Gdyby połowę członków stanowili pracownicy NBP, to zewnętrzni członkowie mieliby coś do powiedzenia tylko wtedy, gdyby ci pierwsi byli podzieleni w opiniach, co przypuszczalnie nie zdarzałoby się zbyt często. W obecnym układzie Rada jest zaś chwiejna i niekonsekwentna. Nie chodzi mi o nieprzewidywalność związaną ze zmianami danych, bo to jest zrozumiałe, ale o to, że niektórzy członkowie w zbliżonych okolicznościach raz głosują tak, a raz inaczej.

Komentarz bieżący 26 stycznia 2015

Dobre dane o dynamice produkcji przemysłowej i budowlanej ponownie modyfikują bilans ryzyka – tym razem zwiększając prawdopodobieństwo wariantu lekkiego przyspieszenia wzrostu i zmniejszając ryzyko jego osłabienia. Jednak dane te pozostają pod oczywistym wpływem czynników jednorazowych – nie tylko związanych z liczbą dni roboczych, ale także z obserwowanym w grudniu osłabieniem w złotego względem euro. Dlatego za bardziej miarodajne uważam dane o zatrudnieniu, wskazujące na utrzymywanie się bardzo skromnego trendu wzrostowego. Nadal więc uważam, że najbardziej prawdopodobny wzrost PKB w 2015 r. to 2,5% - 3%. Dlatego nie spodziewam się wyjścia z deflacji przed połową 2015 (a i to nie jest pewne), ani powrotu inflacji do celu w 2015 r.

Takie perspektywy wzrostu PKB i inflacji nadal stwarzają znaczną przestrzeń dla obniżek stóp procentowych. Z drugiej strony, silne wzmocnienie franka zwiększa nerwowość na rynku, co nie sprzyja dużym jednorazowym zmianom. Nie ma jednak powodu, by odkładać obniżki stóp, bo dla gospodarki polskiej ważniejszy jest jednak kurs złotego względem euro niż względem franka. Ostatnia decyzja EBC i wzmocnienie złotego w reakcji na nią wskazują, że na postawę „wait and see” też nie możemy sobie pozwolić. Dlatego obecnie jestem zwolennikiem obniżek stóp małymi krokami – po 25 punktów bazowych miesięcznie.

Jednak prawdopodobieństwo scenariusza bazowego nie przewyższa znacząco prawdopodobieństwa scenariuszy alternatywnych – stabilnego lub nieco przyspieszającego wzrostu. Oczywiście, gdyby bardzo dobre wyniki produkcji powtarzały się w następnych miesiącach, wtedy nawet scenariusz szybkiego wzrostu, - na razie, jak się wydaje, o prawdopodobieństwie bliskim zeru - powinien być brany pod uwagę.

Wtedy także polityka pieniężna powinna ulec znaczącej zmianie. Nawet gdy inflacja znacząco odbiega od celu, szybki wzrost gospodarczy, połączony z szybkim wzrostem kredytu, może być argumentem za rezygnacją z obniżek, a nawet za podwyżkami stóp procentowych. Dlatego w takiej sytuacji RPP powinna przede wszystkim obserwować dynamikę kredytów oraz cen aktywów i nieruchomości. Bańka spekulacyjna wynikająca ze zbyt szybkiego wzrostu ilości pieniądza może się tworzyć nawet przez kilka lat. Jednak im dłużej rynek nie reaguje na nadmierny wzrost podaży pieniądza, tym gwałtowniejszej reakcji tego rynku można się spodziewać w przyszłości. Już obecnie nominalna, a tym bardziej realna, dynamika kredytu jest stosunkowo wysoka, a polityka EBC zwiększa prawdopodobieństwo napływu kapitału portfelowego do Polski.

Podsumowując, RPP powinna moim zdaniem mieć obecnie odwagę działać mimo nadzwyczajnych okoliczności wynikających z decyzji Banku Centralnego Szwajcarii i EBC. Żeby jednak ewentualne dobre wiadomości w ostatecznym rachunku nie okazały się początkiem znacznie poważniejszych problemów, Rada musi także być gotowa do radykalnej zmiany swojej polityki. 

Komentarz bieżący 5 stycznia 2015

Dane za listopad nadal pokazują bardzo niską dynamikę produkcji przemysłowej i budowlanej, co zwiększa prawdopodobieństwo realizacja scenariusza słabszego wzrostu gospodarczego - nieco poniżej 3%. Głównymi czynnikami podtrzymującymi wzrost w IV kwartale 2014 była konsumpcja i korzystne terms of trade. Drugi z tych czynników, poprzez wpływ na rentowność produkcji, sprzyjał wysokim inwestycjom i umiarkowanemu wzrostowi zatrudnienia. Podtrzymuję jednak ocenę, że bez ponownego ożywienia eksportu dynamika inwestycji musi się silnie obniżyć, a zatrudnienie może nawet zacząć spadać. To są właśnie powody, dla których scenariusz lekkiego spowolnienia wzrostu wydaje mi się obecnie nieco bardziej prawdopodobny, niż stabilizacji tego tempa na poziomie zbliżonym do III kwartału 2014. Zwiększona zmienność złotego obserwowana pod koniec 2014 r. jest oczywiście zjawiskiem negatywnym, choć nie sądzę, by miały na nią istotny wpływ wcześniejsze obniżki stóp procentowych NBP. Co więcej, uważam, że złoty jest fundamentalnie niedowartościowany, a dobre wyniki budżetu jeszcze to niedowartościowanie pogłębiają. Istnieje więc pewne ryzyko, że złoty może się wyraźnie wzmocnić w najbliższych miesiącach, a przecież w obecnej sytuacji makroekonomicznej niewielkie, lecz trwałe osłabienie złotego byłoby korzystne dla naszej gospodarki. Moim zdanie, to ryzyko - obok wszystkich moich wcześniejszych argumentów - dodatkowo zwiększa potrzebę szybkiej obniżki stopy referencyjnej NBP o 100 punktów bazowych.


Polityka monetarna uwikłana w niebezpieczne stereotypy 2014.12.15

Ciekawy tekst Ignacego Morawskiego „Deflacja i wysoki wzrost PKB splotły się w gordyjskim węźle” (Obserwator Finansowy 2014.12.11) skłonił mnie do kilku uwag.

Przede wszystkim, chciałbym zawsze mieć do czynienia z takim węzłem gordyjskim, jak opisany w tytule artykułu. Stabilizacja cen nie jest przecież celem samym w sobie, lecz ma służyć długofalowemu wzrostowi gospodarczemu. Sprzeczności między inflacją a wzrostem PKB występują więc tylko w krótkim okresie. Gdyby więc opisany w tytule węzeł gordyjski miał pozostać nierozwikłany przez kolejne lata – nie miałbym nic przeciwko temu. Wystarczyłoby zmienić cel inflacyjny. Niestety, moim zdaniem obecna sytuacja gospodarcza nie całkiem pasuje do zawartego w tytule opisu, a co ważniejsze, ma charakter przejściowy, co będę uzasadniał dalej.

Po pierwsze, nie całkiem zgadzam się z Autorem, że mamy wysoki wzrost gospodarczy. Skoro, odwołując się do perspektywy historycznej, powszechnie mówi się, że mamy bardzo niskie stopy procentowe, to ze względu na tę samą perspektywę, lepiej obecny poziom wzrostu nazwać umiarkowanym. Ważniejsze od konwencji językowych jest jednak to, by nie zakładać z góry, iż potencjalne tempo PKB to właśnie 3,0% - 3,5%, i że z wyprzedzeniem powinniśmy przeciwdziałać wzrostowi szybszemu.

Nie podzielam też sugestii, że obecne oczekiwania odnośnie dynamiki cen stwarzają ogromną presję na RPP by usiłowała doprowadzić do wzrostu inflacji. Mamy w założeniach polityki monetarnej wyraźnie powiedziane, że będziemy reagować elastycznie na odchylenia inflacji od celu. Fakt, że RPP nie wykazała się zbytnią elastycznością w przeszłości, nie może być argumentem, by teraz też była nieelastyczna. Podzielam też opinię tych, którzy nie widzą w trwającej nawet kilka kwartałów deflacji jakiegoś poważnego zagrożenia dla polskiej gospodarki. Stosunkowo niskie zadłużenie i dość sztywny popyt konsumpcyjny chronią nas przed bardzo negatywnymi konsekwencjami deflacji.

Co nie znaczy jednak, że po prostu powinniśmy obniżyć cel inflacyjny i spokojnie przyglądać się rozwojowi wypadków, jak sugerują niektóre komentarze do tekstu Morawskiego. Polską gospodarkę, podobnie jak inne, cechuje jednak duża sztywność „od dołu” wszelkich zobowiązań. (Nie tylko płac, ale też zobowiązań finansowych. Ciekawe, że tyle się mówi o potrzebie elastyczności rynku pracy, a o elastyczności rynku długu nikt nawet nie śmie wspomnieć). Umiarkowana inflacja jest więc dobrym substytutem tych braków elastyczności. Trzeba naprawdę bardzo głęboko rozważyć, czy niższy cel inflacyjny też zapewniałby taką elastyczność, a nie dostosowywać go do bieżącego poziomu inflacji.

Podstawowy problem polega jednak nie na tym, czy 3,3% to wysoki wzrost, ani na tym, jak bardzo szkodliwa dla gospodarki jest deflacja odnotowana w ostatnim miesiącu. Problem w tym, jaki będzie wzrost i dynamika cen w następnych 2 latach. Jeśli bylibyśmy pewni, że wzrost gospodarczy będzie przyspieszał, to jakakolwiek obniżka nie miałaby sensu – także dlatego, iż takie przyspieszenie wzrostu dowodziłoby, że w obecnej sytuacji deflacja nie jest problemem. Na tej zasadzie jeszcze niedawno opowiadałem się za nieobniżaniem stóp procentowych, bo choć nie miałem pewności, że będzie przyspieszenie, to jednak uważałem, że prawdopodobieństwo spowolnienia lub stabilizacji tempa wzrostu jest wyraźnie mniejsze. Dlatego ryzyko procyklicznego oddziaływania obniżki oceniałem, jako bardziej niebezpieczne, niż pewnego opóźnienia w reakcji na słabnący wzrost. Kilka miesięcy gorszego wzrostu plus sytuacja na Ukrainie istotnie zmieniły bilans ryzyka związanego z różnymi scenariuszami. Dlatego zmieniłem zdanie i opowiedziałem się za obniżkami.

W praktyce, nie mamy bowiem takiego komfortu decyzyjnego, jaki wynikałby z prostego modelu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego: prognoza inflacji w górę - stopy w górę, prognoza inflacji w dół – stopy w dół. Prawie zawsze prawdopodobieństwo scenariuszy innych, niż bazowy scenariusz prognostyczny, wynosi nie kilka, czy kilkanaście, ale kilkadziesiąt procent. Jeśli scenariusz bazowy (traktowany oczywiście jako pewien korytarz wokół tendencji centralnej) ma w naszej ocenie prawdopodobieństwo większe niż 50%, to już jest dobrze. Często mamy kilka scenariuszy, o prawdopodobieństwach wahających się między 10% i 40%. Ex post łatwo RPP, czy rządowi, wytknąć, że się pomylił w prognozach i udawać, że problemem nie jest niepewność, tylko brak kompetencji. Ale każdy, kto choć „otarł” się o problematykę prognozowania świetnie wie, że nasze możliwości prognozowania są bardzo ograniczone.

Podobną sytuacje mamy obecnie. Jak pisałem we wcześniej tekstach, obecna struktura wzrostu gospodarczego musi wkrótce ulec zmianie. W III kwartale 2014 wkład akumulacji do wzrostu gospodarczego wyniósł 2,2 pkt proc. podczas gdy całego pozostałego popytu (spożycie i eksport netto) tylko 1,1 pkt proc. II kwartał 2014 był pod tym względem jeszcze bardziej nietypowy:

Biorąc pod uwagę, że stopa inwestycji jest w Polsce dość stabilna i waha się w okolicach 20%, taka relacja wkładu inwestycji do wzrostu, jak w ostatnich kwartałach, jest nie do utrzymania. Albo więc w następnych kwartałach eksport netto lub konsumpcja wyraźnie przyspieszą, albo dynamika inwestycji znacznie spadnie, co z kolei prawdopodobnie spowoduje spadek zatrudnienia i w ślad za tym dynamiki konsumpcji.

Moim zdaniem, w tej sytuacji co najmniej trzy scenariusze wydają się mieć bardzo zbliżone prawdopodobieństwo (na moją intuicję, około 25%). Pierwszy to lekkie przyspieszenie wzrostu do 3,5%-4,0% procent i bardzo powolne (nie wcześniej niż w połowie 2015 r.) wychodzenie z deflacji. Powrót inflacji do celu może w 2016 r., a może jeszcze nie. Drugi scenariusz to wzrost około 3%, deflacja o dwa – trzy kwartały dłużej niż w pierwszym scenariuszu, potem stabilizacja inflacji, z krótkookresowymi wahaniami inflacji między zerem a środkiem przedziału celu inflacyjnego. Wreszcie trzeci scenariusz to spadek tempa wzrostu do +1,5% - +2,5% dalsze, choć umiarkowane, pogłębienie deflacji, a następnie lekki wzrost dynamiki cen i w efekcie stabilizacja cen w przedziale -0,5% - +1,5%. Scenariuszom wyraźnie silniejszego wzrostu lub spowolnienia przypisuję prawdopodobieństwa rządu 5%, a pozostałe 15% rezerwuję dla scenariuszy będących jakąś kombinacją scenariuszy powyższych i ewentualnych szoków podażowych lub niespodziewanych wydarzeń politycznych.

Jaka w takiej sytuacji powinna być polityka monetarna? Minimalizując oczekiwany błąd prognozy powinniśmy wybrać drugi z wariantów najbardziej prawdopodobnych, czyli wariant stabilizacji wzrostu na poziomie około 3% i pod ten wariant prowadzić politykę stóp procentowych. Wtedy uzasadniona byłaby umiarkowana korekta stóp procentowych w dół (25 – 50 pkt proc), a następnie przyjęcie postawy „wait and see”. Nawet gdyby takie obniżki nie spowodowały przybliżenia inflacji do celu, byłyby formą wsparcia dla polityki rządu, gdyż zmniejszałyby koszty obsługi długu publicznego.

Ja jednak uważam, że w polityce pieniężnej miarą trafności polityki pieniężnej musi być miara odzwierciedlająca długofalowe konsekwencje makroekonomiczne takich decyzji. Nie mamy modeli, które pozwoliłyby nam precyzyjnie te skutki szacować, dlatego powinniśmy prowadzić politykę minimalizującą prawdopodobieństwo realizacji najbardziej negatywnych scenariuszy. Trzeba więc przeanalizować wpływ na gospodarkę różnych poziomów stóp procentowych przy różnych scenariuszach i wybrać taki wariant, który jest rozsądnym kompromisem między wyborem wariantu najlepszego z punktu widzenia wartości oczekiwanej, a wariantem minimalizującym odchylenia od tej wartości. Dlatego uważam, że za wariant podstawowy należy uznać wariant lekkiego osłabienia wzrostu, co uzasadnia głębsze obniżki stóp procentowych. Jeśli bowiem nawet zrealizowałby się wariant szybkiego wzrostu (którego prawdopodobieństwo oceniam na 5%) najbardziej negatywną konsekwencją byłaby konieczność stosunkowo szybkiego podnoszenia stóp procentowych za kwartał lub dwa z możliwością wzrostu inflacji w okolice górnego poziomu przedziału celu inflacyjnego. Trudno tu mówić o jakiś poważniejszych stratach dla gospodarki. Natomiast w wariancie lekkiego (25%) lub silnego (5%) spowolnienia wyprzedzająca reakcja stóp procentowych może nieco zmniejszyć skalę spowolnienia, co przekłada się na zyski gospodarki liczone w miliardach złotych.

Poważny dylemat, jak prowadzić politykę pieniężną, rzeczywiście istnieje. Dotyczy on jednak bardziej ogólnego pytania: na ile tradycyjna strategia polityki pieniężnej może być nadal podstawą prowadzenia tej polityki. Świat post-kryzysowy bardzo się różni od tego, co obserwowaliśmy na początku obecnego wieku. Mogliśmy przez jakiś czas mieć nadzieję, że nas to nie dotyczy, bądź dotyczy w znacznie mniejszym stopniu niż innych. Nowe czasy zawitały jednak także do nas – mamy deflację, ale nie mamy zielonego pojęcia, kiedy się ona skończy. Żyjemy w świecie, w którym głównym zagrożeniem nie jest wysoka inflacja, ale nadmierne zadłużenie, w tym także grożące niewypłacalnością zadłużenie niektórych państw. W poprzednim świecie o tytuł największej bolączki gospodarczej inflacja konkurowała z bezrobociem. Dostrzegano ryzyka związane z groźbą kryzysu bankowego i rozwinięto w bankach centralnych narzędzia wsparcia dla zagrożonych banków. Nikt jednak nie widział zagrożenia dla państw, o ile nie zadłużały się one w walutach obcych, czyli dla wszystkich państw wysoko rozwiniętego świata. W efekcie, dziś bank centralny może ratować banki komercyjne – w imię ich szczególnej roli w gospodarce – a nie może ratować państwa, które go powołało do życia, choć jego rola w gospodarce, a więc także konsekwencje niewypłacalności, są dla stabilności systemu finansowego i całej gospodarki bez porównania większe! Główne banki centralne w trakcie kryzysu obchodzą ten zakaz pod pretekstem odblokowywania kanałów oddziaływania polityki pieniężnej na aktywność kredytową banków. Faktycznie, poluzowanie ilościowe miało jednak przede wszystkim nie dopuścić do najgorszego, czyli bankructw najważniejszych państw świata.

Choć Polska była, i jest, krajem o umiarkowanym poziomie zadłużenia, jako kraj zależny od finansowania zagranicznego jest wrażliwa na wszelkie objawy paniki na rynkach międzynarodowych. W takiej sytuacji kapitał jest bowiem wycofywany z krajów peryferyjnych i lokowany w centrach finansowego świata, nawet wtedy (jak to miało miejsce w ostatnim kryzysie), gdy problemy złych długów właśnie w tych centrach były najpoważniejsze.

Z drugiej strony trzeba pamiętać, że zbyt ekspansywna polityka pieniężna była jedną z ważniejszych, jeśli nie najważniejszą, przyczyną ostatniego kryzysu. Dlatego obawy przed pokusą nadużycia powodują, że mimo wyraźnej zmiany priorytetów tej polityki w praktyce, formalnie nic się nie zmieniło. Dotyczy to przede wszystkim UE, gdzie na wzór Bundesbanku zaprojektowano EBC według radykalnie orto-liberalnych wzorów, odejście od których byłoby trudne do wytłumaczenia niemieckim wyborcom.

Niestety, w Polsce te dylematy jakby nie były obecne. Utknęliśmy mentalnie na etapie polityki monetarnej z okresu dezinflacji, czyli odpowiadającej potrzebom sprzed lat kilkudziesięciu na świecie i kilkunastu w Polsce. W fazie dezinflacji polityka monetarna musi być silnie restrykcyjna, co przekłada się na stosunkowo wysokie krótko, a nawet średniookresowe, koszty po stronie dynamiki PKB. Ponadto, dopóki nie utrwalą się niskie oczekiwania inflacyjne, ryzyko ponownego odbicia inflacji jest wysokie. Dlatego ryzyko w przypadku zbyt łagodnej polityki jest znacznie większe, niż w przypadku polityki zbyt restrykcyjnej. Wtedy polityka stóp procentowych w naturalny sposób podporządkowana była tłumieniu inflacji. Dlatego nie było miejsca na wykorzystanie tego instrumentu do wspierania polityki rządu, a pewne naciski wywierane w tym czasie przez rząd na NBP (np. spór o rezerwę waloryzacyjną, domaganie się, by NBP prowadził bardziej aktywną politykę kursową, by osłabić złotego) dość wyraźnie kolidowały z podstawowym celem NBP. W tym okresie ukształtowała się opinia o zasadniczej sprzeczności między głównym celem NBP, a dążeniami rządu. W rezultacie, zapis o obowiązku wspierania polityki rządu uznano za martwy i potencjalnie szkodliwy.

Co więcej, ugruntowała się opinia, całkowicie sprzeczna z obowiązującym w Polsce ładem konstytucyjnym, podzielana niestety także przez niektórych członków RPP, że niezależność NBP w kwestiach monetarnych, daje podstawę do traktowania RPP, jako czegoś w rodzaju równoległego rządu prowadzącego własną, często konkurencyjną wobec konstytucyjnego rządu, politykę. Wypowiedzi Prezesa ujawnione w czasie afery podsłuchowej oraz następujące po tych wydarzeniach próby ingerowania przez RPP w proces nowelizacji ustawy o NBP są jaskrawymi przykładami takiego działania. Na tej samej zasadzie niektórzy członkowie RPP uważają, że powodem utrzymywania bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej może być chęć przyspieszenia tempa restrukturyzacji gospodarki lub zapobiegnięcia zakłóceniom równowagi finansowej. Wszystko to współgra z ostentacyjne lekceważącymi obowiązujący w Polsce porządek konstytucyjny wypowiedziami publicystów, że NBP nie powinien wspierać polityki rządu, by w ten sposób zmusić rząd do reform.

Mało kto rozumie, że choć polityka pieniężna może mieć wpływ na te kwestie, to jednak NBP nie prowadzi własnej polityki w tym zakresie. Powinien natomiast wspierać politykę rządu i konsultować swoje poczynania w tych dziedzinach, a nie stawiać rząd przed faktami dokonanymi.

Zanim więc przejdziemy do dyskusji, na ile konwencjonalna polityka pieniężna jest w stanie sprostać wyzwaniom stawianym przez obecne problemy ekonomiczne, musimy najpierw przezwyciężyć powszechne przekonanie, że polityką konwencjonalną jest coś, co faktycznie było odstępstwem od tej polityki w przeciwnym kierunku i było sprzeczne jeśli nie z literą, to z pewnością z duchem obowiązującego prawa. Odstępstwem, które miało pewne uzasadnienie na etapie walki z wysoką inflacją. Dziś jednak jest ono po prostu szkodliwe, nie tylko z punktu widzenia gospodarki, ale także jako przejaw lekceważenia fundamentalnych zasad demokratycznego ustroju polskiego państwa.

Jak napisałem wyżej, nie widzę wielkiego zagrożenia dla polskiej gospodarki ze strony umiarkowanej deflacji nawet gdyby miała trwać rok lub dwa. Także moje oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego nie wprawiają mnie w wielki niepokój – prawdopodobieństwo silnego spowolnienia wzrostu jest mniejsze niż stabilizacji lub ożywienia. Na dodatek sytuacja finansów publicznych jest dość dobra, więc, w przypadku niewielkiego spowolnienia, nic strasznego by się nie działo. W 2012 r. gdy wybuchł poprzedni spór o wysokość stóp zagrożenia były wyraźnie większe, ale temperatura dyskusji znacznie niższa. Cóż więc spowodowało, że teraz zdecydowałem się na działanie określone przez kogoś jako „publiczne pranie wewnętrznych brudów”?

Podstawowa różnica polega na tym, że wtedy wszystkim chodziło o inflację. Dziś przeciwników obniżek stóp procentowych inflacja nagle przestała interesować i otwarcie uzurpują sobie prawo do decydowania o innych obszarach polityki gospodarczej. To, czy stopy procentowe w najbliższych miesiącach będą o 0,5 czy nawet 1 punkt proc. wyższe, czy niższe, nie jest najważniejsze. W tym sporze ważniejszy jest sposób, w jaki uzasadnia się decyzje i traktuje uzasadnienia innych członków RPP. Jest więc to spór nie tylko o fundamentalne zasady polityki pieniężnej, ale i fundamenty polskiej demokracji. Jest to próba przezwyciężenia stereotypu, który poważnym ekonomistom każe wierzyć, że problemem dla RPP może być wysoki wzrost gospodarczy, a nie fakt, że sposób działania części członków tej Rady jest sprzeczny z podstawowymi zasadami demokratycznego państwa prawa.

***

10 grudzień 2014

Reakcje na opublikowanie mojej strony internetowej skłaniają mnie do przedstawienie kilku wyjaśnień.

Przede wszystkim nieporozumieniem jest przedstawienie tego zdarzenia, jako przejawu konfliktu miedzy mną a Prezesem Belką. Inicjatywa ocenzurowania mojej wypowiedzi nie wyszła od Prezesa, a poparła ją, lub biernie zaakceptowała, cała Rada, z wyjątkiem dr. Rzońcy, który był nieobecny na tej części posiedzenia. Łatwo zauważyć, że moje poglądy na temat zasad prowadzenia polityki pieniężnej i kierunku zmian stóp procentowych w obecnej sytuacji gospodarczej są znacznie bliższe stanowisku Prezesa, niż poglądom dominującym wśród innych członków Rady.

Decyzja o zmianie zasad komunikacji nie została podyktowana tym, że miałem inną opinię na temat pożądanej wysokości stóp procentowych niż większość Rady. W przeszłości, na przykład w kwietniu 2012 r., różnice poglądów w tej sprawie pomiędzy mną, a większością Rady miały bardziej dramatyczne konsekwencje, co nie skłoniło mnie do zmiany zasad komunikacji. Wtedy jednak wszyscy stosowali się do wcześniej przyjętej przez wszystkich członków RPP zasady, że każdy członek Rady ma prawo umieszczenia w opisie dyskusji zapisu przedstawiającego jego stanowisko zgłoszone w trakcie posiedzenia.

Odebranie mi tego prawa nie tylko jest dyskryminujące wobec mnie (nigdy wcześniej coś takiego się nie wydarzyło), ale szkodzi transparentności postępowania RPP. Brak takiej transparentności ma negatywny wpływ na oczekiwania rynkowe i reputację NBP, ale – co nie mniej ważne – jest sprzeczne z zasadami funkcjonowania demokratycznego państwa. W przeszłości proponowałem zarówno indywidualizację opisu dyskusji, jak i przyjęcie zasady, że na temat polityki pieniężnej RPP wypowiada się tylko Przewodniczący Rady. Obie te propozycje zostały odrzucone, co sprawia wrażenie, że większość członków Rady chce mieć jak największy wpływ na politykę pieniężną (komunikacja jest jednym z elementów tej polityki), ale jednocześnie nie ponosić indywidualnej odpowiedzialności za podejmowane decyzje. Prowadzenie polityki według takich zasad może być bardzo szkodliwe dla całej gospodarki i dla reputacji NBP.

Ostatnio wielu analityków rynkowych (także zagranicznych) narzekało na nieprzewidywalność RPP, co mogło być odczytane jako zarzut pod adresem Przewodniczącego Rady, że „nie panuje” nad polityką pieniężną. Takie zarzuty nie uwzględniają jednak instytucjonalnych warunków, w jakich prowadzona jest polityka pieniężna w Polsce. Warunków, które powodują, że na tle innych banków centralnych zwroty w polityce NBP wydają się bardzo zaskakujące, a ogólne zasady prowadzenia tej polityki – mniej jasne. Chodzi o skład i sposób powoływania członków RPP. Polska jest jedynym spośród rozwiniętych krajów, w którym we władzach monetarnych banku centralnego insiderzy mają mniejszość – w tym przypadku dramatyczną 1:9. We wszystkich innych bankach centralnych w organach decydujących o poziomie stóp procentowych dominują przedstawiciele zarządu banku centralnego i ludzie powoływani przez prezesa banku. To ma wpływ i na kompetencje przedstawicieli takiego ciała decyzyjnego, i na jego skłonność do szukania konsensusu z przewodniczącym. W Polsce 9 członków Rady jest całkowicie niezależna od Prezesa, a dla powołujących ich organów kryterium posiadania doświadczenia pracy w Banku Centralnym nie wydaje się zbyt ważne. Na dodatek, w przypadku tych 9 członków Rady, nie ma żadnych instrumentów wymuszających na nich działanie zgodne z prawem, o ile tylko nie chodzi o prawo karne. (Prezes może odpowiadać przed Trybunałem Stanu).

Dlatego od momentu powołania pierwszej RPP żaden Prezes NBP „nie panował” nad polityką pieniężną. W przypadku Rady I kadencji mogło się wydawać, że jest inaczej, bo Prezes wygrywał większość głosowań. Wynikało to jednak z rozkładu nastawień członków Rady. Część z nich konsekwentnie prezentowała nastawienie „jastrzębie”, część, równie konsekwentnie, „gołębie”. Głos Prezesa był więc decydujący. W innych sprawach (na przykład spór o wysokość wynagrodzeń członków Rady) Prezes nie miał żadnego wpływu na wynik działania większości Rady. W drugiej kadencji Prezes już nawet takiego ograniczonego komfortu decyzyjnego nie miał. W obecnej Radzie tylko niektórzy członkowie prezentują wyraźne preferencje w zakresie stopnia restrykcyjności polityki. Inni są – podobnie jak Prezes – dość umiarkowani, inni wreszcie zmieniali radykalnie swoje nastawienie, nie przedstawiając przekonujących wyjaśnień skąd taka nagła zmiana. Presja na Prezesa, by spowodował, by większość głosowała tak, jak Prezes, w takich uwarunkowaniach instytucjonalno-personalnych oznacza faktycznie presję na Prezesa, by głosował tak, jak większość.

Przekonanie, że takie zachowanie Prezesa, czy innych członków Rady (a padały też takie postulaty) sprzyjałoby wiarygodności NBP, a poprzez to było dobre dla całej gospodarki, wydaje mi się mocno „postmodernistyczne”, gdyż relatywizuje pojęcie słusznej decyzji. Obawiam się, że realna gospodarka nie zna się na współczesnych trendach filozoficznych i na obiektywnie niesłuszne decyzje będzie reagowała w obiektywnie niekorzystny dla jej rozwoju sposób. Dlatego uważam, że jednomyślność Rady w podejmowaniu niesłusznych decyzji bardziej szkodzi reputacji NBP, niż podejmowanie takich niesłusznych decyzji niewielką większością głosów. Konsekwentne sprzeciwianie się błędnym decyzją daje szanse na zmianę postawy niektórych członków Rady.

Nawet gdyby Prezes konsekwentnie unikał głosowania przeciwko większości, nie uchroni to polskiej polityki pieniężnej od zaskakujących zwrotów. Brak indywidualizacji poglądów nie pozwala ocenić jak silna jest grupa zwolenników podnoszenia/obniżania stóp i jaka się za tymi decyzjami kryje logika – można tak samo głosować z różnych powodów, a ze „zagregowanych” opisów dyskusji trudno wydedukować, jakie przesłanki kryją się za indywidualnymi decyzjami - a więc równie trudno ocenić, jakie zmiany sytuacji gospodarczej mogą wpłynąć na zmiany decyzji. W innych bankach centralnych, gdzie prezes ma instytucjonalnie silniejszą pozycję, przewidywalność jest większa, bo komunikacja zawsze uwzględnia stanowisko prezesa, a sam prezes – świadom, że musi dokładnie wyjaśnić przesłanki swoich decyzji i mający kompetencje, by jego argumenty znalazły zrozumienie wśród publiczności - podejmuje je w sposób bardziej transparentny i zgodny z powszechnie akceptowaną wiedzą ekonomiczną.

W komentarzach do ostatnich – i nie tylko - decyzji i innych wydarzeń związanych z działaniami członków RPP widać zasmucająco instrumentalne traktowanie prawa i innych norm postępowania (na przykład uzgodnionych zasad tworzenia oficjalnych dokumentów, jakimi są opisy dyskusji, przez konstytucyjny organ, jakim jest RPP). Z zasady zakłada się, że za decyzjami osób publicznych stoją wyłącznie interesy polityczne lub indywidualne, a w przypadku konfliktu za nieistotne uznaje się, która ze stron działa zgodnie z prawem, a która nie. Na tej zasadzie wielu komentatorów zarzucało mi, że nie odszedłem z RPP po tym, jak podzielono zysk NBP za 2009 r. inaczej niż postulowałem, mimo, że rzekomo groziłem odejściem z tego powodu (wczoraj zarzut ten w Dzienniku Gazecie Prawnej powtórzył Łukasz Wilkowicz). Faktycznie protestowałem przeciwko podziałowi zysku NBP, który byłby sprzeczny ze stanowiskiem RPP w tej sprawie, gdyż, zgodnie z ustawą o NBP, to RPP decyduje o zasadach tworzenia rezerwy za ryzyko kursowe. Gdy jednak jedna osoba w RPP zmieniła zdanie, co do zasad tworzenia tej rezerw, i w ten sposób większość w Radzie zdobyło stanowisko prezentowane przez Zarząd, po prostu przyjąłem do wiadomości stanowisko większości – prawo nie zostało złamane.

Innym przejawem lekceważenia prawa jest traktowanie niezależności Banku Centralnego jako sposobu na wywieranie nacisku na rząd w sposób niezgodny z – odzwierciedlającymi fundamenty demokracji – zasadami prawa określającymi podział kompetencji pomiędzy różnymi organami władzy. Na przykład, bez zażenowania twierdzi się, że NBP powinien prowadzić restrykcyjną politykę pieniężną, by zmusić rząd do reform. W efekcie, większość zwykłych ludzi sądzi, że główną misją banku centralnego jest maksymalne utrudnianie polityki rządu. Sami członkowie Rady bądź chcą wpływać na obsadę stanowisk ministerialnych, bądź usiłują sami decydować, jakie mają uprawnienia – jak to miało miejsce w trakcie dyskusji o zmianie ustawy o NBP. Inni uzasadniają swoje decyzje koniecznością ochrony mechanizmów rynkowych eliminujących nieefektywne przedsiębiorstwa. Pomijając ekonomiczna poprawność takiego rozumowania (w tej sprawie wypowiadam się w nowym wpisie na moim blogu) nie do zaakceptowania jest traktowanie polityki monetarnej jako narzędzia restrukturyzacji gospodarki, bo zgodnie z fundamentalnymi zasadami prawa, żadna instytucja publiczna nie może działać z własnej inicjatywy na jakimś polu, bez ustawowego upoważnienia. Co więcej, Założenia Polityki Pieniężnej od momentu ich przegłosowania są zbiorem zasad obowiązujących wszystkich członków RPP – nawet tych, którzy się z nim nie całkiem zgadzają. Założenia te nie przewidują, by kryterium podejmowania decyzji o stopach procentowych było tempo restrukturyzacji gospodarki.

Przejawem takiego lekceważenia prawa było też nieustosunkowanie się w trakcie posiedzenia do mojego poglądu o tym, jakie - w obecnej sytuacji gospodarczej - wnioski dla polityki monetarnej wynikają z ustawy o NBP. Nie twierdzę, że inni członkowie RPP nie mogli mieć innego zdanie w tej sprawie i z premedytacją łamali prawo. Problem polegał na tym, że nie uznali za stosowne ustosunkować się do tej opinii, co świadczy właśnie o lekceważeniu prawa. W konsekwencji zdecydowali się na ocenzurowanie mojej wypowiedzi w tej sprawie, bo bez zacytowania opinii przeciwnej, byłoby to przyznaniem się do złamania prawa, a takiej merytorycznej opinii w trakcie posiedzenia nikt nie raczył zgłosić. Natomiast tego, co mi naprawdę odpowiedziano, nikt nie odważył się zacytować. Ja też nie mogę, bo byłoby to naruszenie zastrzeżonego charakteru protokołu z posiedzenia.

Sądzę, że przedstawianie indywidualnych stanowisk – nawet jeśli to czyni tylko jeden członek Rady – zwiększa, a nie zmniejsza, przewidywalność Rady. Gorąco namawiam pozostałych członków Rady do prezentowania własnych stanowisk, wraz z uzasadnieniem. Odbiega to od tradycyjnych zwyczajów banków centralnych, ale nie są to, z merytorycznego punktu widzenia, zwyczaje bardzo istotne. Tym natomiast, co istotnie odbiega od międzynarodowych standardów, jest konstrukcja prawna polskiej władzy monetarnej, leżąca u podstaw głównych słabości jej działania.

Dla wielu obserwatorów naszej polityki, postulat indywidualizacji wypowiedzi może też wydawać się sprzeczny z zasadą, że polityka banku centralnego powinna być nudna. Ja też uważam, że taka powinna być. Problem polega na tym, że od początku tej kadencji ta polityka nie jest nudna. Nie ze względu na niezręczną komunikację, ale ze względu na konstytucyjny kształt RPP, a czasami także dlatego, że prowadzona była bez należytego poszanowania prawa. Nie zawsze było to zauważane. Dopiero specyficzna zmiana zasad komunikacji Prezesa z rynkiem - dokonana bez jego wiedzy i zgody – uczyniła ten fakt oczywistym dla wszystkich. To nie powstrzymało jednak członków Rady od kolejnych aktów lekceważenia prawa. Sugestia, że moja decyzja zdystansowania się do tego typu działań podjętych na listopadowym posiedzeniu RPP, stoi w sprzeczności z powagą organu konstytucyjnego, jakim jest RPP, moim zdaniem stoi w sprzeczności z elementarnym szacunkiem dla czegoś, co się nazywa dobrem publicznym. 

***

Listopad-grudzień 2014

Jeszcze kilka miesięcy temu uważałem, że nie ma potrzeby dalszych obniżek stóp procentowych, bo gospodarka przyspiesza i wkrótce inflacja zacznie ponownie rosnąć. Stało się jednak inaczej. Gospodarka nieco zwolniła, a inflacja szybko spadła zamieniając się w deflację. Dzisiaj już nikt nie spodziewa się, ani silnego przyspieszenia wzrostu, ani szybkiego powrotu inflacji do celu. Będziemy się cieszyć, jeśli do połowy przyszłego roku uda się wyjść z deflacji. Powrót do celu nastąpi najwcześniej w 2016 r., a i nawet to nie jest pewne. Dlatego uważam, że jest miejsce na dalsze znaczące obniżki stóp procentowych. Obecnie, 100 punktów bazowych wydaje mi się najbardziej uzasadnione – istotnie zmniejsza koszt kredytu, ale nadal nie zmienia konwencjonalnego charakteru naszej polityki. Przy oczekiwaniach deflacyjnych mielibyśmy nadal wyraźnie dodatnie realne stopy procentowe. (Złożenie takiego wniosku, w sytuacji zakwestionowania celowości jakichkolwiek dalszych obniżek, jest jednak raczej głosem w dyskusji o docelowym poziomie stóp procentowych, a nie niezbędnym ruchu na najbliższym posiedzeniu).

Większość członków RPP zdecydowała jednak inaczej, i w listopadzie, i w grudniu. Argumenty, jakie mają wspierać taką decyzję w większości wydają mi się dość irracjonalne, świadczące moim zdaniem o tym, że perspektywa obniżenia stóp procentowych do poziomu, który jeszcze dziesięć lat temu wydawał się czystą abstrakcją, po prostu trochę przestraszyła moich kolegów. Co prawda, perspektywa długiego okresu nie tylko bardzo niskiej inflacji, ale też deflacji, to też całkiem nowe doświadczenie, ale to „się zrobiło samo” więc poczucie odpowiedzialności za tę sytuację jest mniejsze.

Pierwszy irracjonalny argument, to że gospodarka nadal rośnie w całkiem przyzwoitym tempie, a nawet – po lekkim spowolnieniu – może znowu trochę przyspieszyć, więc nie dzieje się nic, co by wymagało akcji ze strony RPP. Zwolennicy tej tezy chyba zapomnieli, że celem RPP jest określony poziom inflacji, nie dynamiki PKB. Dynamika PKB jest, owszem, ważna. Chodzi o to by, w miarę możności, unikać sytuacji, w której zmiany stóp procentowych mogłyby doprowadzić do znacznego odchylenia dynamiki PKB od tempa potencjalnego. Niższy od potencjalnego wzrost to bezpośrednia strata dla całej gospodarki, wyższy, to zapowiedź problemów z utrzymaniem inflacji pod kontrolą w przyszłości. Gdy więc inflacja jest poniżej celu, a perspektywy wzrostu dobre, można czasem (jeśli nie będzie to trwało zbyt długo) powstrzymać się z obniżkami stóp i liczyć na samoregulujący mechanizm gospodarczy, by uniknąć przegrzania gospodarki, w wyniku którego inflacja po osiągnięciu celu poszybowała by dalej w górę. Gdy z kolei inflacja jest powyżej celu, a wzrost spowalnia, można zamiast podwyższać stopy, poczekać aż inflacja sama wróci do celu, by zbytnio nie schłodzić gospodarki i zapobiec spadkowi inflacji poniżej celu.

Fakt, że większość członków RPP nie skorzystała z tej ostatniej możliwości w kwietniu 2012 r., nie może być jednak argumentem za taką powściągliwością obecnie. Teraz bowiem inflacja jest poniżej celu a wzrost poniżej potencjału, nie ma typowego dylematu: wzrost, czy inflacja. Nikt nie spodziewa się szybkiego przyspieszenia wzrostu powyżej potencjału. Obecne prognozy wzrostu, w najlepszym razie, pozwolą za jakiś czas wyjść z deflacji, a w dalszej przyszłości utrzymywać ją na bardzo niskim poziomie. Pośród przeciwników obniżek są nawet tacy, który uważają, że w najbliższych latach jesteśmy skazani na niską inflację (spadkowy trend cen surowców na rynkach globalnych) i w związku z tym powinniśmy obniżyć cel inflacyjny, bo w gruncie rzeczy nie mamy wpływu na poziom inflacji. Dlaczego jednak, w warunkach trwale bardzo niskiej inflacji, nie należy także stóp procentowych utrzymywać na bardzo niskim poziomie, tego nie wyjaśniono. Za to starano się wzmocnić własne rozumowanie argumentem, że jeśli sytuacja gospodarcza się pogarsza, także dynamika PKB jest odporna na zmiany stóp procentowych. W niepewnych czasach nikt bowiem nie będzie inwestował nawet, gdy kredyt jest bardzo tani. Z kolei, jeśli sytuacja się poprawi, to nie ma powodu podnosić stóp procentowych.

Zwolennicy takiego rozumowania chyba nie dostrzegli, że postulując taką zmianę faktycznie zmieniają cel polityki monetarnej – staje się nim nominalny poziom stóp procentowych, a cel inflacyjny jest wtedy nic nieznaczącym parametrem, którego poziom dostosowujemy do bieżącego poziomu inflacji. Taka strategia polityki pieniężnej byłaby jednak w gruncie rzeczy przyznaniem się, że żadna polityka pieniężna nie jest nam potrzebna i czas najwyższy zlikwidować RRP.

Podobnie oderwane od rzeczywistości jest twierdzenie, że trzeba mieć pewien „zapas amunicji”, gdy przyjdą jeszcze gorsze czasy. Ta teza ma szczególny urok w połączeniu (które też czasem występuje) z tezą, że w warunkach pogarszającej się koniunktury gospodarka nie reaguje na obniżki stóp procentowych. Nawet jednak jako teza samodzielna brzmi dość zabawnie, bo oznacza, że spowolnieniu gospodarczemu należy zapobiegać dopiero wtedy, gdy już nastąpi.

Głoszący powyższe przekonania nawet nie zwrócili uwagi, że mimo zwiększonej niepewności, (która podobno powoduje, że wszyscy boją się inwestować) obecna struktura wzrostu gospodarczego czyni polska gospodarkę szczególnie wrażliwą na zmiany stóp procentowych. Bo po silnym spowolnieniu eksportu gospodarka rośnie w tempie około 3% dzięki stabilnej dynamice konsumpcji i – paradoksalnie - bardzo wysokiej dynamice inwestycji. Jednak oba te „silniki” pozwalają zaledwie na wzrost produkcji przemysłowej na poziomie około 2 proc. a budownictwa nawet mniej. Jak długo można liczyć na pond 10-cio procentowy wzrost inwestycji przy takiej dynamice produkcji? Obecna dynamika to oczywiście opóźniony efekt optymistycznych oczekiwań z pierwszego półrocza 2014. Inwestorzy nadal mają nadzieję, że sytuacja ponownie się poprawi i warto kontynuować rozpoczęte projekty inwestycyjne. Na tę skłonność do „oczekującej na poprawę kontynuacji” na pewno duży wpływ mają koszty finansowania projektów inwestycyjnych. Dziś już wiemy, że nawet jeśli sytuacja w eksporcie się poprawi, to w najbliższym czasie nie tak bardzo, jak sadziliśmy wcześniej. Dając szansę inwestorom, by mogli doczekać lepszych czasów dzięki niskim kosztom kapitału zwiększylibyśmy prawdopodobieństwo przeczekania spowolnienia, bez dramatycznego spadku dynamiki inwestycji. Jeśli jednak dynamika inwestycji się załamie, w ślad za tym pójdzie dynamika zatrudnienia i także ze stabilnego wzrostu konsumpcji nic nie zostanie. Wtedy zamiast ożywienia będziemy mieli dalsze silne spowolnienie, a może nawet recesję.

Do tego dochodzą argumenty czysto prawne. Ustawa o NBP zobowiązuje NBP do wspierania polityki rządu, o ile nie jest to w sprzeczności z realizacją podstawowego celu banku centralnego. Jak wyżej zauważyłem, skoro zarówno inflacja jest poniżej celu, jak wzrost PKB poniżej potencjału, takiej sprzeczności nie ma. Nawet bardzo skromna poprawa dynamiki PKB ułatwia prowadzenie polityki gospodarczej rządu. Nawet jednak, gdyby obniżka stóp procentowych nie dałaby takiego efektu, to przynajmniej obniżyłaby koszty obsługi długu publicznego. To moim zdaniem oznacza, że w świetle prawa powstrzymanie się w obecnej sytuacji z obniżką stóp procentowych jest sprzeczne z ustawą o NBP. Nie wystarczy więc argumentować, że nam, RPP, obniżka nic nie da, nie tylko dlatego, że jest to argument fałszywy. Trzeba przedstawić poważne argumenty, na rzecz tezy, że obniżka stóp procentowych zagrażałaby jakąś katastrofą, a więc nie wspierałaby polityki rządu. Jedynym argumentem w tym duchu, jaki słyszałem, było stwierdzenie, że obniżka stóp groziłaby utratą równowagi finansowej gospodarki. W sytuacji, gdy mamy tak dużą różnicę w poziomie stóp procentowych w stosunku do UE, a jesteśmy przecież bardzo silnie zintegrowani z tym regionem, zagrożeniem dla stabilności finansowej wydaje się raczej brak obniżki. Niestety, mój argument prawny w trakcie dyskusji listopadowej został całkowicie zlekceważony. Nie przedstawiono jakiegokolwiek uzasadnienia, dlaczego niższe stopy miałyby zagrażać katastrofa, choć wiele krajów, w tym kraje naszego regionu, ma od dłuższego czasu jeszcze niższe stopy i żadna katastrofa ich nie dotknęła. Dopiero w trakcie następnego posiedzenia, przy opisie dyskusji, moi koledzy nagle uznali treść ustawy o NBP za tak groźną dla ich niezależności, że nie dopuścili do żadnej wzmianki na ten temat - to właśnie był akt cenzury, o którym wspomniałem na wstępie.

Mimo wszystko, mam nadzieję, że RPP zrozumie, że - co by nie robiła - i tak znajdować się będzie w niekomfortowo nietypowej sytuacji, wymagającej odważnych decyzji. Choćby dlatego, że - z samej definicji - to, co powszechne, nie może być niekonwencjonalne. A to oznacza, że nasza konwencjonalna polityka coraz bardziej staje się niekonwencjonalna.